中国消费没有日本式资产负债表衰退 当前热闻

国内经济修复将推动居民收入恢复，消费仍有韧性，但消费修复斜率和幅度需政策持续呵护。

荀玉根/文

2023年“五一”假期是疫情过后的首个长假，也是观察消费表现的重要窗口，对未来消费的走向具有指示意义。

(资料图片)

“五一”假期中，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，实现国内旅游收入1481亿元，分别同比增长71%、129%，按可比口径恢复至2019年同期的119%、101%。旅游消费快速修复的背后有两个原因：一是疫情影响下，过去三年居民出游需求未能得到有效释放，这次“五一”假期居民存在“报复性”出行情况；二是2023年居民出国旅行还处于低位，国内旅游消费起到互补和替代的作用，预计后续这两大因素对消费的影响均会减弱。

从总量来看，疫情后消费增速降了一个台阶。2023年一季度社消零售总额年化同比增速在4.5%左右，较上年四季度明显改善。但疫情前（2015-2019年）社消零售总额的增速中枢在9%左右，当前消费增长和疫情之前比还有较大差距。若剔除基数的影响，在疫情影响较小的2020年下半年和2021年，社消零售总额的平均增速也在4.5%-5%之间。2023年一季度的消费增速仅回到2021年的状态，消费的恢复还偏弱。

回顾历史，上世纪90年代日本就曾陷入长达十余年的经济衰退、消费低迷中，背后原因是资产泡沫破裂带来的资产负债表衰退。

当前国内居民消费修复仍偏弱，中国会成为1990年代的日本吗？从财富端看，中国居民手中最重要的资产——房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水的风险较小。从收入端看，中国经济仍在修复轨道中，经济修复将推动居民收入和消费意愿的回升。中国陷入资产负债表衰退、长期消费不振的可能性较低，但消费的修复还需扩内需、促消费政策的进一步呵护。

1990年代日本资产泡沫破裂后，1990-2010年期间日本东京房屋价格最大跌幅达63%，日经225指数最大跌幅达82%，是居民资产负债表衰退的主要元凶。与日本相比，中国住房资产是居民持有的主要资产。因此，主要考虑房价波动对中国居民财富的影响。近年来中国房价逐渐趋稳，房价波动也明显收窄。2022年以来，地产政策的导向是“因城施策”，支持房地产市场平稳健康发展。供需两端政策支持下，2023年以来地产投资销售有所回暖。综上，中国居民财富大幅缩水的风险较小，陷入资产负债表衰退并导致消费不振的风险也较低。

往后看，国内消费修复更需关注居民收入水平和消费意愿的提升。当前国内经济已进入复苏期，经济的修复也将带来居民收入的恢复。收入是消费的函数，居民收入的修复或对国内消费形成支撑。根据央行数据，2023年一季度中国居民未来收入信心指数已经回升至49.9%；居民消费意愿也有所抬升，一季度居民消费倾向为62.0%，为2020年疫情开始以来的最高值。但是相比于疫情前的水平，当前居民的消费倾向仍然偏低，这说明居民对未来的预期仍在相对低位。

展望未来，加快消费修复还需要更大力度的政策支持。第一，可提高消费券发放规模促进商品消费。未来可以取消核销率较低的券种，适当提升优惠力度，提高消费券发放规模。第二，需促进超额储蓄的释放，加快服务消费修复。政策端可以提高对服务业企业的资金支持力度，提振企业信心，加快消费场景的恢复。第三，扩大消费最根本的是促进就业，提高居民收入。因此，可以通过适当提升个人所得税减免力度，加强社保补贴等方式，提升居民的收入预期和消费意愿。

随着经济复苏推动消费修复，预计全年社零总额增速有望达8%-9%，未来消费进一步的复苏还需要政策持续呵护。从分项上看，疫情后必需消费往往率先复苏，可选消费相对滞后。在当前消费复苏的过程中，必需消费更快复苏，往后看在政策支持下，可选消费有望逐渐修复。

（作者为海通证券首席经济学家）

关键词：